来源：南方财经网

近日，加华资本董事长宋向前在微博在炮轰“滴灌通”一事引发市场热议。宋向前质疑的内容主要有三点。一是世界上不存在滴灌通所宣称的“非股非债”模式，滴灌通的本质是贷；二是为覆盖其他项目损失，滴灌通的利息收入应不低于20%，因此滴灌通更像高利贷，是升级版P2P；三是滴灌通设计了内地找门店放款、香港和海外融资、澳门交易所做资产证券化的三地跨境结构，其本质是监管套利。

而在10月25日的线上发布会上，滴灌通创始人李小加和张高波对上述问题一一作出回应。

张高波表示，滴灌通不是贷款，不能用贷款的产品把国际资本的钱贷给中国的小微企业。只要是贷款产品就有还本付息的节奏，这和小微企业经营的现金流节奏就有可能错配，错配的话可能就会出风险。

张高波还称，滴灌通是投资，但不是股权投资，我们不可能针对每一个小微门店去工商局办理股权变更手续。除了股和债之外，世界上还广泛存在一种权益类的投资产品叫做收入分成，这在民间其实非常普遍，只是过去被坐在写字楼里的传统“金融精英”所忽略。值得一提的是，李小加此前曾在接受采访时表示，滴灌通的“每日收入分成合约”既可以看做是“一个门店生意短期现金流的折现融资”，也可以看作是“阶段性递减的股权”。

关于P2P和高利贷的质疑，李小加回应称，不知道P2P的中文解释是什么，但前几年监管P2P的时候管的是非法集资、无牌经营、违规借贷、虚假披露、金融欺诈、财务造假……这些滴灌通一个都不沾，且我们的投资者来自海外，都是机构投资者，我们也没有借贷，因此利率也无从谈起。而当记者问起收入分成比例的范围时，李小加表示，会根据数据去测算且因店而异，且要保证小微企业主留下来的自由现金流一定高于滴灌通模式下的分成。

针对滴灌通监管的问题，张高波表示，滴灌通目前涉及4个司法地区的监管，包括中国内地、中国香港、中国澳门以及其他海外国家和地区。在澳门，滴灌通澳交所受澳门金融监管条例“the others”项下的监管；在香港，滴灌通拥有的基金管理、顾问持牌机构的所有活动受香港证监会监管；而其他海外地区的国际投资者认购滴灌通澳交所发行的产品，受英国法的管辖；在中国内地，滴灌通在内地签的是收入分成合同，受中国民法典合同法项下的联合经营法约束。李小加还称，金融的互联互通，本就是大家要尊重相互的监管规则，同时借助好中间的转换机制。

值得一提的是，一位投融资领域的资深律师对21世纪经济报道记者表示，由于滴灌通的模式涉及内地、香港、澳门以及海外多个国家的法律适用，如果交易文件没有衔接好的话，可能会对交易主体维权造成一定的困难。

据悉，目前滴灌通澳交所的参与者主要是国际机构投资者，譬如基金、银行、保险公司、家办、信托以及其他机构专业投资者等，暂不向个人投资者开放。

滴灌通究竟是什么？又为谁服务？

在开始讨论滴灌通模式是否合理之前，先要搞清楚的是，滴灌通究竟是什么？据滴灌通相关负责人此前介绍，所谓滴灌通模式，即收入分成投资，又叫做联营投资。在投资一个经营主体后，通过“每日收入分成合约”（DRC，Daily Revenue Contract）获取其一定比例的营收。这种方式既不存在刚性兑付的债务风险，也不会占有经营主体的股权。

但滴灌通的布局版图还远不止于此，每日分成合同DRC产生的权益只是投资者投资小微企业的最底层资产形态，今年8月，滴灌通澳门交易所成立后，滴灌通的“棋局”逐步浮出水面。

李小加在10月25日的线上交流会上表示，滴灌通澳交所要把投资中国小微企业的每日收入合约DRC转换成一个国际凭证，即把最底层的资产DRC转变成一个国际认可的托管凭证，即DRO，DRO可在滴灌通澳交所进行上市发行及二级市场交易等，此外还可以将DRO按照行业分类，比如ESG、餐饮类等将DRO打包变成一个每日收入投资组合DRP，供国际投资者交易。

在8月发布的网志中，李小加还形象地打比喻，DRC是境内的商业合同，好比“直流电”；DRP是境外金融产品，好比“交流电”；DRO是交易所转换产品，好比“变压器”。滴灌通真正的目的是要让国际资本大规模地、精准地投资内地的中小微企业，让世界的“钱”来买中国的“货”。

目前，滴灌通澳交所的参与者主要是国际机构投资者，暂不向个人投资者开放。且今年8月，张高波在接受媒体采访时表示，暂无放宽投资主体门槛的打算。

李小加还称，得益于中国支付体系非常透明，滴灌通可以将店铺透明的运营数据、支付数据等连接起来，从而进行有效投资。此外，滴灌通并非接受任何类型小微门店，模式成功在于将主要投资目标锁定在有成熟商业模式、对门店收入把控能力强的“节点企业”。

据李小加在网志中介绍，因为单体独立经营的实体门店太分散，数字化管控水平较低，滴灌通模式采用一种“顺藤摸瓜”的投资战略。他举例，小店是“瓜”，但滴灌通须“顺着藤”投到“瓜”，“藤”就是可以对小店进行有效数字化管控的节点企业，“藤”主要有四类，分别是品牌、连锁或供应链企业，SaaS软件服务企业，商业地产企业和电子商务/本地生活平台企业。其中，品牌是目前滴灌通投资最多的“藤”。

此外，李小加在多个场合强调，成立滴灌通的初衷就是要建交易所，通过交易所把大资本和小企业连接起来。滴灌通不是做资金生意的，不是要赚差价，但是因为很多投资者不了解这个模式，我们才成立了滴灌通的引导基金，相当于打造一个样板间，先把这个事情做起来，未来也会有序退出。这一定程度上对“既作裁判员又当运动员”的争议作出了回应。

截至2023年8月31日，滴灌通已投资23.8亿元，覆盖545个品牌，超过1万家门店。其中，餐饮行业融资金额超过9.1亿元，获融资品牌254个。今年8月2日，滴灌通宣布完成4.58亿美元C轮融资，股东不乏来自欧美、中东、东南亚和大中华等地的大型长线投资机构。

“非股非债”能否成立？如何界定融资成本？

除了滴灌通内部人士对自己的介绍，记者还采访了多位法律人士对滴灌通的看法。北京清律律师事务所律师侯旺认为，滴灌通是一款典型的RBF（Revenue-Based Financing）产品，直译为基于收入的融资，其典型特征就是投资者向被投企业投资固定金额，以期获得被投企业的部分营业收入作为投资的回报。最近几年，欧美地区一些基于RBF的新型投资机构也开始出现，且已经获得市场的认可。

不过，侯旺也提及，像滴灌通这样涉及资金跨境的提供RBF产品的企业的确非常少，滴灌通的运营要同时符合不同地域的监管规定，而这并不是一件容易的事。他还留意到，目前，中国内地司法几乎没有RBF的公开判例，没有形成统一的裁判规则，更没有这方面的专门立法。

滴灌通白皮书显示，滴灌通用收入分成的方式，对实体门店进行投资。被投资门店没有还本付息义务，门店经营失败，滴灌通将承担投资损失。这种投资方式，在中国大陆，就是简单的外商投资中国实体经济行为，是民法项下外资企业与小微企业的联合经营关系。既然不是放贷行为，自然不适用相关法规的监管。另外，滴灌通用海外资金投资中国实体小微企业，全程透明详实，也不存在增加系统性金融风险的可能。

侯旺指出，滴灌通的投资模式有签署联营合同，有合同依据，至于滴灌通所称“非股非债”的法律关系，还是有待商榷。在他看来，在目前的法律框架体系内，滴灌通的投资模式肯定不是股权投资模式，又与债权投资模式存在一定的区别，在于滴灌通的投资收益与门店的经营收入挂钩，收益是不确定的，可能有比较高的收益率，也有可能收益率不高甚至亏损，门店并无按照固定利率还本付息的义务，但还是可以理解为一种债权投资，只不过在于收益不确定。

北京周泰律师事务所实习律师王通认为，不论是滴灌通还是RBF产品，比起股从外观上确实更接近于债，但究竟该如何定义还需要监管机构和司法机关的明确界定。目前来看，滴灌通所谓的“非股非债”的表述也并不严谨，在民法上，合同是债权产生的主要原因，其他还包括侵权之债、不当得利之债以及无因管理之债。债权并非只是基于“借款合同”产生的。

至于滴灌通究竟是不是“高利贷”与“升级版的P2P”，北京安杰世泽律师事务所刘芳池律师认为，“高利贷”与“升级版的P2P”实际上是属于借款法律关系，仍然是要求借款人偿还借款本息的，而滴灌通并不强制要求资金使用者归还本金，如果滴灌通并不存在其他类似还本付息的隐性约定的话，未必能将其归为完全的借款法律关系。另一方面，“高利贷”与“升级版的P2P”的社会危害是“高息揽储”、破环金融秩序，从这个意义上讲，滴灌通业务本身的融资来源更加需要关注。

侯旺也认为，滴灌通投资模式收益以及收益率并不确定甚至亏损，不能因为几个投资项目收益率高就认定为高利贷。且滴灌通运营主体在中国香港有相应的基金管理牌照，从香港募集资金，受香港证监会监管，不宜简单认定为升级版的P2P。

至于公众普遍关心的融资成本，刘芳池表示，从滴灌通的交易模式来看，用款企业是从收益中直接分成，客观地讲，如果经营良好、收益可观，那么其支付的分成总额就是融资成本。该成本可能还不受借贷利率保护上限的约束。

侯旺还提醒，对于小微企业主而言，要注意每日收入分成的比例是否高于净利润率，如果高于净利润率，算上财务成本，相当于小微企业主在投资期限内是亏损的。

机遇与挑战并存的新兴金融工具

北京周泰律师事务所律师任瑞曼告诉记者，“每日收入分成”模式的底层逻辑其实还是融资者利用企业未来总收入的一定比例换取投资者的投资。但因投资者不持有企业的股份或者合伙份额，与传统的基于股份或者合伙份额向投资者分红的股权融资有所区分；又因企业无需到期还本付息，与传统的债权投资亦不相同。这种借助联营合同的名义，但投资者不参与经营只约定收益分成比例的融资模式，对于中小微企业而言是一把双刃剑。

一方面，相比于投资人要求创始人在业绩承诺无法完成或者上市失利时承担股权回购义务，以及企业创始人因债权融资背负巨额连带债务这两种情况，“每日收入分成”模式在保留创始人对公司控制权的同时，未设置连带和兜底条款，对小微企业的创始人而言可谓是一种保护。

但另一方面，投资人在排除经营糟糕的小微企业创始人连带和回购责任、承担较大风险的同时，就需要设置较高的分成比例以覆盖成本。如此便有宋向前“割底层创业者韭菜”的担忧，此外因为缺乏完备的行业监管，具体基于收入的融资条款不存在强制披露要求，投融资双方存在较大信息差，在小微企业看来，事实上高比例的分成可能已经涉嫌构成高利放贷。

值得一提的是，宋向前在微博和采访中直言，小微企业主这些所谓的“创业者”，都是市场参与者中的“弱势群体”，他们真正需要的，是连锁业务水平和能力，而不是简单的资本刺激。有些东西是快不起来的，快速催肥催生的方式最后带来的就是财富的巨大浪费。

不过，任瑞曼也指出，法律规定相较于多变的金融市场必然是有滞后性的，在出现新兴金融工具时，应结合时代必然性去探讨法律风险。金融工具本身具有一体两面性，善用则利于解决国内小微企业融资难的困境，恶用则可能造成小微企业的辛苦经营尽归他人的不良后果。存在法律风险不是金融工具被全盘否定的理由，反而是法律督促披露、平衡信息差、完善监管的良机。

“此外，从资金投入方的角度来讲，可能存在一定的回款风险，企业比较容易变更收款方式，也就是‘私收’款项，可能难以清楚计算企业实际回款。另外，在不需要提供担保的情况下，企业经营不善无法回款也可能导致资金投入方投入资金亏损。”安杰世泽律师事务所合伙人黄兴超如是说。

另一个值得关注的问题是，滴灌通的发展可能会动谁的蛋糕？侯旺告诉记者，股权投资基金可能受到的影响比较大，但股权投资基金公司也可以随之拓展相应业务，区分不同的场景和融资主体的需求选择采用股权投资的模式或/和RBF的模式进行投资。

不过，黄兴超表示，滴灌通在国内仍然属于新兴交易模式，中国的内地监管机构，甚至是司法机关对其还没有形成统一的认定和裁判规则。同时，有别于其他的投资、融资，滴灌通这一交易模式在资金来源、资金监管、资金保障等层面采取的措施仍然不明朗，暂时投资的小微企业数量可控，未来投资企业数量增多后，其风险如何把控存疑。在中国内地对滴灌通的态度、其与国内企业的适配程度等方面，部分大型机构可能仍处于观望状态。